上海证券：华昌化工 长三角化肥 联碱龙头

公司概况
　　
　　1、公司历史公司前身为成立于1970年的"沙洲化肥厂"，经历多次更名和改制，于2004年2月正式定名为"江苏华昌化工股份有限公司"；目前第一大股东苏州华纳投资股份有限公司，系2001年12月华昌集团工会及胡波等40位自然人出资成立的张家港市华源投资有限公司于2007年10月整体变更而来。
　　
　　公司董事长为朱郁健先生，1951年出生，发行前持有公司控股股东"华纳投资"120万股、5.88%股权。
　　
　　公司总经理为胡波先生，1962年出生，发行前持有公司控股股东"华纳投资"150万股、7.35%股权。
　　
　　2、公司主要营业收入及利润来自化肥、联碱业务目前公司已形成合成氨30万吨/年、尿素30万吨/年、纯碱30万吨/年、氯化铵33万吨/年、复合肥80万吨/年、甲醇5万吨/年的生产能力。
　　
　　3、公司募资用于动力结构调整国债项目、硼氢化钠项目本次募集资金项目均围绕公司主业发展的战略方针，通过实施动力结构调整国债项目和1,000吨/年固体硼氢化钠生产线技术改造项目，将使公司达到扩大生产规模、优化产品结构、提高综合效益、降低生产成本、节能降耗、增强市场竞争能力、促进公司稳步发展的目的。
　　
　　募资项目1、动力结构调整国债项目将使公司净利润增加3,983万元本项目总投资34,249万元，截至2007年3月31日，公司已实际投入资金24,973万元，剩余投入拟来自募集资金。本项目建成投产后，预计年均新增利润总额5,945万元，年均新增税后利润3,983万元，年均上缴所得税1,962万元。
　　
　　2、1,000吨/年固体硼氢化钠生产线技术改造项目将使公司净利润增加3,181万元本项目固定资产投资17,000万元拟全部由本次发行所募集资金解决，生产所需流动资金由公司自行筹措解决。项目建成投产后，预计年均新增利润总额4,748万元，新增税后利润3,181万元，年均上缴所得税1,567万元。
　　
　　业务结构目前公司营业收入主要来自于复合肥、尿素和纯碱三大类产品，2005年以来，这三大类产品实现的销售收入占公司营业收入的比例均超过了75%。
　　
　　从公司报告期主要产品毛利率变动趋势分析，综合毛利率2006年呈明显下降趋势，2007年有所上升，2008年上升幅度较大。主要原因为2006年公司主要产品的毛利率除尿素和甲醇外，其他产品的毛利率均呈下降趋势；2007年由于公司所有主要产品的毛利率均有不同程度的上升，带动了综合毛利率比2006年上升了2.7个百分点；2008年1-6月由于公司除尿素外的所有主要产品的毛利率均上升，尤其是复合肥和氯化铵毛利率大幅上升拉动了综合毛利率上升了8.1个百分点，达到公司报告期内综合毛利率的最高水平。
　　
　　下半年相关产品毛利率可能回调1、近期尿素价格仍呈弱市局面特别关税继续提高政策已出台，尿素价格全国大范围走低，且没有止稳迹象；边贸仍有少量尿素外流大部分农业市场出现停滞，经销商观望情绪高涨。8月底、9月初国际尿素价格相对平稳。
　　
　　2、纯碱价格有所下跌徽浙地区纯碱企业目前开工平稳，下游需求略显低迷。该地轻质碱市场主流价格为1950-1980元/吨，重质碱价格为2050-2100元/吨。
　　
　　德邦淮南分公司前期停产检修，目前已经正常开工。合肥周边下游客户将近零库存，近期开始积极取货，因此徽浙地区纯碱总体产销平稳。受江苏纯碱价格下调的影响，徽浙地区在成本的推动下，力保纯碱价格走稳。
　　
　　估值基准考虑到公司募资项目完成后盈利能力得到提升，发行股数仅5,100万股总股数20,113万股、募资计划为3.65亿元，属于中小盘股，根据2007年业绩P/E值19倍、2008年预测业绩P/E值10倍测算，公司的短线合理估值为15.39~18.40元/股，价值中枢为16.90元/股。
　　
　　定价结论近期中小板公司上市首日溢价多在30%左右，权以30%溢价率可得基于短线合理估值下的发行价中值为12.99元。
　　
　　考虑到未来公司产品毛利可能回调，出于谨慎原则，建议以08年预测业绩6.4~7.7倍P/E报价，询价区间为11.78~14.15元。