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报告作者：冯福章、高晓春撰写日期：2008-11-18
重大资产重组即将完成。重大资产重组事项即将完成，目前已经进展到最后的股改阶段，预计11月20日复牌。通过重组，西航集团注入防务业务、航空发动机零部件外贸转包生产、非航空产品生产等三类资产，其中防务业务收入约占总收入的55~60%，转包业务约占25~30%。
防务业务增长平稳，价格相对稳定。防务产品主要是“秦岭”发动机整机，此外公司还承担“太行”发动机约40%的零部件的制造任务。防务产品销售对象主要为空、海军。目前集团签署的航空发动机订货合同总金额约20亿元。航空发动机的定价由财政部、国防科工委等相关部门联合审议批准，产品价格相对稳定，毛利率在17%以上。
公司有望成为大型运输机的发动机总装设计基地，从而受益于大飞机项目，但大运项目尚无实质进展，短期内对公司无业绩贡献。
转包业务受益于制造转移，增速约为30%。转包业务主要是给国外发动机主制造商提供盘、环类零件(两者合计占总交付量60%左右)，公司与国际航发生产企业建立了稳固的合作关系，其中与美国通用电气公司是风险收益合作伙伴。预计公司转包业务至少在未来3年内可保持30%的增速。公司2007年实现出口创汇1.61亿美元，2008年将达2亿美元，2010年3亿美元，GE和罗罗公司给予公司的部分订单已经排到了20年后。虽然转包业务的收入增速较快，但由于产品没有上大批量、转包层次低等原因，转包毛利率比较低，大约为15%左右。转包原材料购买和转包产品的销售均以外币结算(一般是美元和欧元)，今年转包业务因此而造成的汇兑损益约1000万人民币。
盈利预测和评级：防务业务的增速稳定，转包在未来几年订单充足，我们认为公司未来三年可以保持20%以上的收入增速。另外，公司当前三大费用比较高，随着将来集团实现借壳上市，公司的管理水平有望快速提升，利润也将大幅提升。2008年全年公司将实现收入40.66亿，净利润1.07亿，每股收益为0.24元(按总股本4.42亿摊薄)。
公司从事航空发动机的研制，技术壁垒高，军品订单相对稳定，应该享受不低于板块平均市盈率的估值水平。按照28.1~32.0倍市盈率计算，公司的合理价格区间为6.75~7.68元。